Η «σιωπηλή» κρίση των 2 τρισ. που αρχίζει να «φωνάζει»

Νατάσα Στασινού • nstasinou@naftemporiki.gr

Εκροές επενδυτών, πτωχεύσεις εταιρειών και ερωτήματα για τις αποτιμήσεις δανείων κλονίζουν μια αγορά που αναπτύχθηκε εκρηκτικά μετά το 2008. Ήδη από την περασμένη εβδομάδα προειδοποιούσαμε πως τα όσα συμβαίνουν στο private credit θα ήταν το θέμα για το οποίο θα μιλούσαμε όλοι εάν δεν είχε ξεσπάσει πόλεμος. Και τώρα οι προειδοποιήσεις πληθαίνουν και γίνονται πιο ηχηρές.

Για χρόνια θεωρούνταν η πιο ασφαλής και επικερδής γωνιά της Wall Street. Η αγορά του private credit, αξίας περίπου 2 τρισ. δολαρίων, αναπτύχθηκε ραγδαία μετά την κρίση του 2008, καλύπτοντας το κενό που άφησαν οι τράπεζες στον δανεισμό επιχειρήσεων.

Τώρα όμως αρχίζουν να εμφανίζονται οι πρώτες ρωγμές: επενδυτές ζητούν τα χρήματά τους πίσω, εταιρείες που χρηματοδοτήθηκαν από τα funds χρεοκοπούν και αναλυτές προειδοποιούν ότι η αγορά μπορεί να κρύβει κινδύνους που δεν έχουν ακόμη αποκαλυφθεί.

Το private credit είναι, ουσιαστικά, άμεσος δανεισμός επιχειρήσεων από επενδυτικά κεφάλαια χωρίς τη μεσολάβηση τραπεζών. Μεγάλοι όμιλοι όπως Apollo, Blackstone, BlackRock, KKR και Blue Owl συγκεντρώνουν κεφάλαια από επενδυτές και τα διοχετεύουν σε εταιρείες που συχνά θεωρούνται πολύ μικρές ή πολύ ριψοκίνδυνες για το τραπεζικό σύστημα.

Η αγορά εκτοξεύθηκε μετά το 2008, όταν οι αυστηρότεροι κανονισμοί για τις τράπεζες περιόρισαν την εταιρική χρηματοδότηση. Σήμερα το private credit έχει εξελιχθεί σε έναν τεράστιο παράλληλο μηχανισμό δανεισμού, που χρηματοδοτεί από εξαγορές μέχρι εταιρείες τεχνολογίας και βιομηχανίας.
Οι πρώτες ρωγμές

Τους τελευταίους μήνες όμως τα σημάδια πίεσης πολλαπλασιάζονται. Σε μεγάλο fund της Cliffwater, ύψους 42 δισ. δολαρίων, οι επενδυτές ζήτησαν να αποσύρουν το 14% των κεφαλαίων μέσα σε ένα τρίμηνο.Το fund μπόρεσε να καλύψει μόνο μέρος των αιτημάτων, καθώς τα περισσότερα private-credit funds περιορίζουν τις εξαγορές στο περίπου 5% των κεφαλαίων ανά τρίμηνο. Σε σημερινό της ρεπορτάζ η Wall Street Journal περιγράφει το fund ως «μαύρο κουτί, που όταν το ανοίγεις συναντάς μέσα ακόμη 5.000 μαύρα κουτιά».

Παρόμοια φαινόμενα εμφανίζονται και αλλού. Fund της Blackstone κατέγραψε για πρώτη φορά καθαρές εκροές, ενώ fund της Blue Owl επέτρεψε εξαγορές έως 15% των κεφαλαίων, πολύ υψηλότερα από το συνηθισμένο όριο.

Οι εξελίξεις αυτές θυμίζουν σε αρκετούς αναλυτές την αργή «διαρροή» κεφαλαίων που είχε εμφανιστεί στα real-estate funds το 2022, ενώ σε πολλούς ξυπνούν μνήμες και από τους πρώτους τριγμούς στην αγορά των subrime δανείων το 2007.

Το «μαύρο κουτί» των αποτιμήσεων

Ένας από τους βασικούς λόγους ανησυχίας είναι η έλλειψη διαφάνειας. Στην περίπτωση του fund της Cliffwater, η τελευταία τριμηνιαία έκθεση κατέγραφε πάνω από 3.600 διαφορετικές συμμετοχές σε δάνεια και άλλα private funds.

Το πρόβλημα είναι ότι το μεγαλύτερο μέρος αυτών των επενδύσεων δεν διαπραγματεύεται σε αγορές, πράγμα που σημαίνει ότι η αξία τους υπολογίζεται με μοντέλα και υποθέσεις. Περίπου το 71% των επενδύσεων του fund χαρακτηρίζεται ως «Level 3», δηλαδή περιουσιακά στοιχεία των οποίων η αποτίμηση βασίζεται σε μη παρατηρήσιμα δεδομένα.

Σε αρκετές περιπτώσεις τα funds χρησιμοποιούν απλώς τις αποτιμήσεις που δίνουν άλλοι διαχειριστές.

Με άλλα λόγια, οι επενδυτές καλούνται να εμπιστευθούν μια αλυσίδα αποτιμήσεων που συχνά θυμίζει –όπως λένε ορισμένοι αναλυτές– ένα χρηματοοικονομικό «μαύρο κουτί».
Οι προειδοποιήσεις της Apollo

Την ίδια στιγμή στελέχη της Apollo Global Management, ενός από τους μεγαλύτερους παίκτες της αγοράς, προειδοποιούν ότι η φάση εύκολης ανάπτυξης έχει τελειώσει και κάνει λόγο για μη βιώσιμες αποτιμήσεις και αλαζονεία.

Η εταιρεία έχει επισημάνει ότι τα επόμενα χρόνια θα αυξηθούν οι αναδιαρθρώσεις δανείων και οι χρεοκοπίες εταιρειών, καθώς πολλές επιχειρήσεις δανείστηκαν σε μια περίοδο χαμηλών επιτοκίων και τώρα αντιμετωπίζουν πολύ υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης.

Οι πιέσεις αυξάνονται ακόμη περισσότερο λόγω των γεωπολιτικών εξελίξεων, με την άνοδο των τιμών της ενέργειας και τον πληθωρισμό να επιβαρύνουν τα εταιρικά οικονομικά.
Η «ηχώ» της κρίσης του 2008

Ορισμένοι επενδυτές βλέπουν αναλογίες με τα πρώτα προειδοποιητικά σημάδια της κρίσης των subprime το 2007. Τότε επίσης αρκετά funds άρχισαν να περιορίζουν τις εξαγορές επενδυτών, καθώς δυσκολεύονταν να αποτιμήσουν τα περιουσιακά στοιχεία που κατείχαν.

Η αγορά private credit είναι σαφώς μικρότερη – περίπου 2 τρισ. δολάρια, έναντι 7,2 τρισ. δολαρίων που είχαν τα mortgage-backed securities πριν από την κρίση του 2008.

Ωστόσο το βασικό πρόβλημα είναι παρόμοιο: η αδιαφάνεια και η χαμηλή ρευστότητα.
Το μεγάλο στοίχημα της αγοράς

Οι περισσότεροι αναλυτές δεν πιστεύουν ότι το private credit μπορεί από μόνο του να προκαλέσει μια νέα παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση.

Ωστόσο το πραγματικό μέγεθος του κινδύνου παραμένει δύσκολο να εκτιμηθεί. Τα δάνεια των αμερικανικών τραπεζών προς μη τραπεζικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα –στα οποία περιλαμβάνονται τα private-credit funds– έχουν φθάσει περίπου 1,2 τρισ. δολάρια, σχεδόν τριπλάσια σε σχέση με πριν από μία δεκαετία.

Αν οι εκροές συνεχιστούν και οι προβληματικές εταιρείες πολλαπλασιαστούν, μια αγορά που αναπτύχθηκε ως εναλλακτική μορφή χρηματοδότησης μπορεί να μετατραπεί στο επόμενο μεγάλο τεστ για το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα.

naftemporiki.gr