Νατάσα Στασινού • nstasinou@naftemporiki.gr
Η εποχή του φθηνού χρήματος δεν έχει απλώς τελειώσει. Οι παγκόσμιες αγορές ομολόγων επιστρέφουν με φόρα σε επίπεδα κόστους δανεισμού που έχουν να δουν σχεδόν δύο δεκαετίες.
Ένα ισχυρό κύμα πωλήσεων κρατικών τίτλων σαρώνει από τις ΗΠΑ έως την Ευρώπη και την Ασία, ανεβάζοντας τη μέση απόδοση του παγκόσμιου κρατικού χρέους στο 3,99%, μια ανάσα από το 4% και σε επίπεδα που είχαν να καταγραφούν από το 2007.
Στην καρδιά της αναταραχής βρίσκονται τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα. Η απόδοση του 10ετούς αμερικανικού κρατικού ομολόγου εκτινάχθηκε στο 5,12%, ενώ το 5ετές είδε τη δική του να υπερβαίνει το 5% για πρώτη φορά από το 2007.
Και αυτή τη φορά η αγορά δεν αντιδρά πρωτίστως στον φόβο μιας ύφεσης ή μιας δημοσιονομικής κρίσης. Αντιδρά σχεδόν στο αντίθετο: η αμερικανική οικονομία παραμένει τόσο ισχυρή ώστε οι επενδυτές θεωρούν ότι η Federal Reserve θα χρειαστεί να ανεβάσει ακόμη περισσότερο τα επιτόκια.
Το αποτέλεσμα είναι ότι η τιμή του χρήματος ανεβαίνει ταυτόχρονα σε ολόκληρο τον κόσμο.
Το 4% που αλλάζει την εξίσωση
Ο δείκτης Bloomberg Global Aggregate Treasuries είδε τη μέση απόδοσή του να αυξάνεται κατά οκτώ μονάδες βάσης μέσα σε μία ημέρα, στο 3,99%.
Πρόκειται για ένα όριο με ιδιαίτερο βάρος. Όχι επειδή το 4% αποτελεί κάποιο τεχνικό «σημείο θραύσης», αλλά επειδή αποτυπώνει πόσο βαθιά έχει αλλάξει το περιβάλλον χρηματοδότησης μετά από μια μακρά περίοδο εξαιρετικά χαμηλών –και σε ορισμένες περιπτώσεις αρνητικών– πραγματικών επιτοκίων.
Τα κρατικά ομόλογα παγκοσμίως καταγράφουν πλέον απώλειες περίπου 2,4% από την αρχή του έτους, έναντι κερδών 6,8% το 2025.
Και η άνοδος των αποδόσεων μεταφέρεται παντού: στο κόστος με το οποίο δανείζονται τα κράτη, στα εταιρικά ομόλογα, στα στεγαστικά δάνεια και τελικά στις αποτιμήσεις των μετοχών.
Η αμερικανική οικονομία αρνείται να προσγειωθεί
Ο καταλύτης για τη νέα εκτίναξη ήρθε από τα στοιχεία επιχειρηματικής δραστηριότητας των ΗΠΑ. Ο σύνθετος δείκτης PMI της S&P Global για μεταποίηση και υπηρεσίες εμφάνισε την ισχυρότερη επίδοση από την περίοδο της μεταπανδημικής ανάκαμψης και ξεπέρασε αισθητά τις προσδοκίες.
Με την οικονομία να συνεχίζει να αναπτύσσεται με τέτοιο ρυθμό, ο κίνδυνος ύφεσης υποχωρεί και ενισχύεται το επιχείρημα υπέρ νέων αυξήσεων επιτοκίων.
Μόλις στις αρχές του έτους, η αγορά εκτιμούσε ότι το τελικό επιτόκιο της Fed θα βρισκόταν περίπου στο 3%. Πλέον οι προσδοκίες έχουν μετακινηθεί δραματικά.
Τα swaps τιμολογούν πλήρως τρεις ακόμη αυξήσεις των 25 μονάδων βάσης μέσα στους επόμενους 12 μήνες, ενώ υπάρχει σημαντική αντιστάθμιση κινδύνου ακόμη και για τέταρτη.
Η αγορά βλέπει πλέον το επιτόκιο της Fed να μπορεί να φθάσει στο 4,75%-5%. Πρακτικά, μέσα σε εννέα μήνες οι αγορές έχουν ενσωματώσει το ισοδύναμο περίπου επτά πρόσθετων αυξήσεων επιτοκίων σε σχέση με όσα περίμεναν τον Ιανουάριο.
Δεν είναι – ακόμη – κρίση πληθωριστικής αξιοπιστίας
Υπάρχει όμως μια κρίσιμη λεπτομέρεια πίσω από την κίνηση των αμερικανικών κρατικών ομολόγων. Παρά την άνοδο του πετρελαίου και τις επίμονες πληθωριστικές πιέσεις, οι μακροπρόθεσμες προσδοκίες της αγοράς για τον πληθωρισμό δεν έχουν εκτοξευθεί.
Η μεγάλη μεταβολή βρίσκεται στις πραγματικές αποδόσεις, δηλαδή στις αποδόσεις αφού αφαιρεθούν οι πληθωριστικές προσδοκίες.
Αυτό υποδηλώνει ότι, τουλάχιστον μέχρι στιγμής, οι επενδυτές δεν εγκαταλείπουν τα αμερικανικά ομόλογα επειδή θεωρούν ότι η Fed έχει χάσει τον έλεγχο του πληθωρισμού.
Απαιτούν μεγαλύτερη απόδοση επειδή βλέπουν μια οικονομία που αντέχει υψηλότερα πραγματικά επιτόκια και μια κεντρική τράπεζα που μπορεί να χρειαστεί να διατηρήσει σφιχτή πολιτική για περισσότερο χρόνο.
Είναι, με άλλα λόγια, μια άνοδος αποδόσεων που ξεκινά σε σημαντικό βαθμό από την ισχύ της οικονομίας. Αυτό όμως δεν σημαίνει ότι οι συνέπειές της θα είναι εξίσου «καλοήθεις».
Η δημοπρασία που άναψε δεύτερο λαμπάκι
Το δεύτερο μήνυμα ήρθε από την ίδια την αγορά αμερικανικού χρέους. Η δημοπρασία 5ετών τίτλων ύψους 70 δισ. δολαρίων προσέλκυσε ασθενή ζήτηση και χαρακτηρίστηκε, βάσει ενός από τα βασικά μέτρα αξιολόγησης, ως η δεύτερη χειρότερη από το 2018.
Η απόδοση της έκδοσης ήταν η υψηλότερη από το 2006.
Το γεγονός αποκτά ιδιαίτερη σημασία καθώς η Ουάσιγκτον καλείται να χρηματοδοτήσει ένα δημόσιο χρέος περίπου 40 τρισ. δολαρίων.
Μέχρι στιγμής δεν υπάρχουν ενδείξεις μαζικής φυγής ξένων επενδυτών από τα αμερικανικά assets. Η ξένη ζήτηση για αμερικανικές μετοχές και εταιρικό χρέος παραμένει ισχυρή, ενώ στα Treasuries είναι πιο υποτονική, χωρίς όμως να καταγράφεται έξοδος μεγάλης κλίμακας.
Το ερώτημα είναι τι θα συμβεί εάν η αγορά αρχίσει να απαιτεί μόνιμα υψηλότερο ασφάλιστρο για να απορροφήσει τον τεράστιο όγκο νέου κρατικού χρέους.
Το επόμενο πρόβλημα μπορεί να είναι το χρέος
Μέχρι σήμερα οι δημοσιονομικές ανησυχίες δεν φαίνεται να αποτελούν τον βασικό κινητήρα της ανόδου των αμερικανικών αποδόσεων.
Αυτό μπορεί να αλλάξει. Ο Γκουνίτ Ντίνγκρα, επικεφαλής στρατηγικής αμερικανικών επιτοκίων της BNP Paribas, εκτιμά ότι τα δημοσιονομικά ελλείμματα έχουν παίξει ελάχιστο ρόλο στην πρόσφατη άνοδο. Προειδοποιεί όμως ότι, εάν οι ανησυχίες για τα δημόσια οικονομικά επιστρέψουν δυναμικά στο προσκήνιο, η αύξηση του term premium –της πρόσθετης απόδοσης που απαιτούν οι επενδυτές για να κρατούν μακροπρόθεσμο χρέος– θα μπορούσε να οδηγήσει τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις ακόμη υψηλότερα.
Και εδώ δημιουργείται ένας επικίνδυνος κύκλος. Όσο αυξάνονται τα επιτόκια, τόσο ακριβότερη γίνεται η αναχρηματοδότηση του χρέους. Και όσο αυξάνεται το κόστος εξυπηρέτησής του, τόσο περισσότερα κεφάλαια πρέπει να δανείζεται το κράτος.
Από την Ιαπωνία έως την Ευρώπη
Το κύμα δεν περιορίζεται στις ΗΠΑ. Στην Ιαπωνία, η απόδοση του 10ετούς κρατικού ομολόγου ξεπέρασε το 3% και έφθασε σε υψηλό 30 ετών, καθώς η αγορά άνοιξε μετά από τριήμερη αργία και κάλυψε απότομα το χαμένο έδαφος του διεθνούς sell-off.
Στην Αυστραλία, η απόδοση του 3ετούς κρατικού τίτλου εκτινάχθηκε κατά 13 μονάδες βάσης στο 5,07%, το υψηλότερο επίπεδο από το 2011, ενώ στη Νέα Ζηλανδία η διετής απόδοση αυξήθηκε έως και 17 μονάδες βάσης.
Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει όμως η Ευρώπη. Η απόδοση του γαλλικού 10ετούς αυξήθηκε κατά 15,4 μονάδες βάσης στο 4,66%, πλησιάζοντας υψηλά δύο δεκαετιών. Στην Ιταλία η αντίστοιχη άνοδος ήταν 14,7 μονάδες βάσης, στο 4,51% και στην Ελλάδα 14,8 μονάδες βάσης στο 4,31%.
Οι κινήσεις αυτές ξυπνούν δυσάρεστες μνήμες από την ευρωπαϊκή κρίση κρατικού χρέους, χωρίς βεβαίως οι σημερινές συνθήκες να είναι ίδιες.
Το ουσιαστικό πρόβλημα είναι άλλο: ένα παγκόσμιο περιβάλλον υψηλότερων αποδόσεων μπορεί να είναι διαχειρίσιμο για μια οικονομία που αναπτύσσεται ισχυρά, αλλά γίνεται πολύ δυσκολότερο για χώρες με υψηλό χρέος και περιορισμένα δημοσιονομικά περιθώρια.
Στεγαστικά πάνω από 7% και πίεση στις μετοχές
Η μετάδοση στην πραγματική οικονομία έχει ήδη αρχίσει. Στις ΗΠΑ, τα επιτόκια των στεγαστικών δανείων σταθερού επιτοκίου 30 ετών έχουν επιστρέψει πάνω από το 7%.
Για τις επιχειρήσεις, το κόστος έκδοσης νέου χρέους αυξάνεται. Για τις κυβερνήσεις, οι τόκοι απορροφούν μεγαλύτερο μέρος των προϋπολογισμών. Και για τις μετοχές, τα υψηλότερα επιτόκια σημαίνουν ότι η σημερινή αξία των μελλοντικών εταιρικών κερδών μειώνεται.
Ταυτόχρονα, ένα ασφαλές κρατικό ομόλογο που προσφέρει απόδοση πάνω από 5% ανεβάζει σημαντικά τον πήχη που πρέπει να ξεπεράσουν οι επενδύσεις μεγαλύτερου ρίσκου για να παραμείνουν ελκυστικές.
Πετρέλαιο και δολάριο σφίγγουν ακόμη περισσότερο τον κλοιό
Στην εξίσωση μπαίνει και η ενέργεια. Το Brent, ακόμη και μετά την πτώση των τελευταίων ημερών, παραμένει πάνω από τα 100 δολάρια το βαρέλι, αυξάνοντας τον κίνδυνο νέων πληθωριστικών πιέσεων, ενώ η άνοδος των αμερικανικών αποδόσεων ενισχύει παράλληλα το δολάριο.
Ο συνδυασμός είναι ιδιαίτερα δύσκολος για τις αναδυόμενες οικονομίες: ακριβότερο πετρέλαιο, ισχυρότερο δολάριο και υψηλότερα αμερικανικά επιτόκια.
Τα νομίσματα των αναδυόμενων αγορών έχουν ήδη υποχωρήσει στα χαμηλότερα επίπεδα από τον Μάρτιο, ενώ αυξάνεται η πίεση προς τις κεντρικές τράπεζες να απαντήσουν με δικές τους αυξήσεις επιτοκίων.
Το 2007 επιστρέφει – αλλά όχι ακόμη η κρίση του 2008
Οι αριθμοί αναπόφευκτα παραπέμπουν στο 2007: 5% στο αμερικανικό 5ετές, 4% κατά μέσο όρο στο παγκόσμιο κρατικό χρέος, αποδόσεις που έχουν να εμφανιστούν σχεδόν δύο δεκαετίες.
Η ομοιότητα όμως σταματά, τουλάχιστον προς το παρόν, στους αριθμούς. Δεν υπάρχουν σήμερα ενδείξεις μιας χρηματοπιστωτικής κατάρρευσης αντίστοιχης εκείνης που ακολούθησε. Η αρχική αιτία της ανόδου των αμερικανικών αποδόσεων είναι σε μεγάλο βαθμό μια οικονομία που αποδεικνύεται ισχυρότερη από όσο περίμεναν οι αγορές.
Ακριβώς εκεί βρίσκεται όμως και το παράδοξο. Η ισχυρή αμερικανική οικονομία επιτρέπει στις αποδόσεις να ανεβαίνουν. Οι αποδόσεις που ανεβαίνουν, όμως, κάνουν σταδιακά ακριβότερο το χρήμα για όλους.
Και όταν το 5% επιστρέφει στα αμερικανικά κρατικά ομόλογα και το 4% γίνεται ξανά η παγκόσμια τιμή του κρατικού χρήματος, η αντοχή δεν δοκιμάζεται μόνο στη Wall Street. Δοκιμάζονται κράτη, επιχειρήσεις και νοικοκυριά σε ολόκληρο τον κόσμο.
naftemporiki.gr
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου