Νατάσα Στασινού • nstasinou@naftemporiki.gr
Κάποτε ήταν η Ελλάδα, η Ιρλανδία, η Πορτογαλία και η Ισπανία. Σήμερα είναι η Γαλλία και το Βέλγιο. Και στην άλλη πλευρά του Ατλαντικού, ακόμη και οι Ηνωμένες Πολιτείες ανακαλύπτουν ότι το προνόμιο του φθηνού δανεισμού δεν είναι δεδομένο.
Οι «τιμωροί των ομολόγων» (bond vigilantes) επιστρέφουν και μαζί τους επιστρέφει ένα ερώτημα που η Ευρώπη πίστευε ότι είχε αφήσει πίσω της μετά την κρίση χρέους: Ποια κράτη μπορούν πραγματικά να αντέξουν το βάρος των υποχρεώσεών τους όταν το χρήμα γίνεται ακριβό;
Η απάντηση που δίνουν οι αγορές είναι ολοένα πιο αυστηρή. Η απόδοση του αμερικανικού 10ετούς ομολόγου ξεπέρασε προσωρινά το 5% την Τρίτη, έπειτα από νέα δυσάρεστη έκπληξη στον πληθωρισμό και προειδοποιήσεις της Fed για ακόμη μεγαλύτερες αυξήσεις επιτοκίων. Στην Ευρώπη, η απόδοση του γαλλικού 10ετούς έχει αυξηθεί κατά 160 μονάδες βάσης από την έναρξη του πολέμου στο Ιράν, ξεπερνώντας κάποια στιγμή το 5% για πρώτη φορά από το 2002. Το αντίστοιχο βελγικό έχει ενισχυθεί κατά 120 μονάδες βάσης, φτάνοντας στο 4,3%.
Πίσω από τους αριθμούς διαμορφώνεται μια νέα πραγματικότητα: ο πόλεμος εκτόξευσε το ενεργειακό κόστος, ο πληθωρισμός επέστρεψε και οι επενδυτές άρχισαν να εξετάζουν ξανά ποιοι μπορούν να πληρώσουν τον λογαριασμό.
Από το Παρίσι και τις Βρυξέλλες οι νέοι «αδύναμοι κρίκοι»
Η σημαντικότερη αλλαγή δεν είναι απλώς η άνοδος των αποδόσεων. Είναι το γεγονός ότι οι αγορές αντιμετωπίζουν πλέον διαφορετικά τις χώρες της Ευρωζώνης.
Όπως επισημαίνουν οι Financial Times, έχει ανοίξει ένα ολοένα μεγαλύτερο χάσμα ανάμεσα σε κράτη με προβληματικά δημοσιονομικά μεγέθη, όπως η Γαλλία και το Βέλγιο, και σε χώρες που θεωρούνται ασφαλέστεροι δανειολήπτες, με σημείο αναφοράς τη Γερμανία.
Η αντιστροφή των ρόλων είναι εντυπωσιακή.
Η Ιρλανδία, που βρέθηκε στο επίκεντρο της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους, δανείζεται πλέον με αποδόσεις κοντά στις γερμανικές. Η Ισπανία, χάρη στην ισχυρότερη ανάπτυξη και τη βελτίωση των δημοσιονομικών της προοπτικών, έχει δει την απόδοση του 10ετούς της να αυξάνεται μόλις κατά 80 μονάδες βάσης από τα τέλη Φεβρουαρίου.
Αντίθετα, η Γαλλία, επί δεκαετίες ένας από τους πυλώνες της ευρωπαϊκής οικονομικής σταθερότητας, βρίσκεται στο επίκεντρο της ανησυχίας.
Το γαλλικό δημόσιο χρέος πλησιάζει το 120% του ΑΕΠ, ενώ το έλλειμμα υπερβαίνει το 5%. Η κυβέρνηση προσπαθεί να περάσει προϋπολογισμό με περικοπές δαπανών και αυξήσεις φόρων συνολικού ύψους 43 δισ. ευρώ, χωρίς όμως να διαθέτει κοινοβουλευτική πλειοψηφία.
Το ενδεχόμενο προσφυγής σε συνταγματικές διαδικασίες για την έγκριση του προϋπολογισμού ενέχει τον κίνδυνο πρότασης δυσπιστίας.
Στο Βέλγιο, όπου το χρέος πλησιάζει το 110% του ΑΕΠ, η κατάσταση είναι εξίσου δύσκολη.
Ο πρωθυπουργός Μπαρτ Ντε Βέβερ προσφέρθηκε την περασμένη εβδομάδα να παραιτηθεί λόγω του δημοσιονομικού αδιεξόδου, αλλά ο βασιλιάς δεν αποδέχθηκε την παραίτησή του.
Οι διαφωνίες μεταξύ των πέντε κομμάτων του κυβερνητικού συνασπισμού, κυρίως για τις περικοπές στην υγεία, στις συντάξεις και στις κοινωνικές δαπάνες, εμποδίζουν την επίτευξη συμφωνίας.
Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή προβλέπει ότι το βελγικό έλλειμμα θα αυξηθεί από 5,2% του ΑΕΠ φέτος σε 5,4% το 2027.
Οι αγορές δεν συγχωρούν πλέον τα ελλείμματα
Η April LaRusse, συνεπικεφαλής διαχείρισης παγκόσμιων χαρτοφυλακίων πελατών της BNY Investments, περιγράφει στους Financial Times τη μεταστροφή της επενδυτικής ψυχολογίας.
Η γαλλική κρίση, όπως εξηγεί, ανάγκασε τους επενδυτές να εξετάσουν ξανά τα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη των κρατών. Έκτοτε, οι χώρες με ασθενέστερη πιστοληπτική εικόνα βρίσκονται αντιμέτωπες με πολύ πιο επίμονες αμφισβητήσεις για τη δημοσιονομική τους υγεία.
Ο Ales Koutny, επικεφαλής διεθνών επιτοκίων της Vanguard, εντοπίζει τον κίνδυνο στον συνδυασμό χαμηλής ανάπτυξης, υψηλών κρατικών δαπανών και αυξανόμενου κόστους χρηματοδότησης.
Πρόκειται για έναν συνδυασμό που, σύμφωνα με τον ίδιο, μπορεί να οδηγήσει χώρες όπως η Γαλλία και το Βέλγιο σε ελλείμματα κοντά στο 6% του ΑΕΠ.
Και εδώ βρίσκεται η ουσία του προβλήματος. Όσο αυξάνονται οι αποδόσεις, τόσο ακριβότερη γίνεται η αναχρηματοδότηση του χρέους. Οι υψηλότερες πληρωμές τόκων επιβαρύνουν τους προϋπολογισμούς, δυσκολεύουν τη μείωση των ελλειμμάτων και μπορούν να προκαλέσουν νέες απαιτήσεις των επενδυτών για μεγαλύτερες αποδόσεις.
Είναι ένας φαύλος κύκλος που η Ευρώπη γνωρίζει πολύ καλά από την προηγούμενη κρίση χρέους.
Η διαφορά είναι ότι αυτή τη φορά το επίκεντρο της πίεσης βρίσκεται σε δύο χώρες που παραδοσιακά ανήκαν στον ισχυρό πυρήνα της Ευρωζώνης.
Το αμερικανικό 5% που αλλάζει τους κανόνες του παιχνιδιού
Την ίδια στιγμή, η μεγαλύτερη αγορά κρατικού χρέους στον κόσμο στέλνει το δικό της προειδοποιητικό μήνυμα.
Την Τρίτη, η απόδοση του αμερικανικού 10ετούς ξεπέρασε προσωρινά το 5%, πριν υποχωρήσει κοντά στο 4,99%. Το 30ετές κινήθηκε πάνω από το 5,35%, ενώ το 2ετές εκτινάχθηκε περίπου στο 4,74%.
Το έναυσμα έδωσαν τα στοιχεία για τον πληθωρισμό του Οκτωβρίου. Ο δείκτης τιμών καταναλωτή αυξήθηκε κατά 0,4% σε μηνιαία βάση, έναντι εκτιμήσεων για 0,3%. Ο δομικός πληθωρισμός, που εξαιρεί τρόφιμα και ενέργεια, ενισχύθηκε επίσης περισσότερο από το αναμενόμενο, κατά 0,3%.
Η αντίδραση των ομολόγων ήταν άμεση. Το αμερικανικό 2ετές, που αντανακλά πιο άμεσα τις προσδοκίες για τα επιτόκια της Fed, κατέγραψε άνοδο της απόδοσής του κατά περίπου 18 μονάδες βάσης μέσα σε μία συνεδρίαση.
Το μήνυμα ήταν σαφές: οι επενδυτές εγκαταλείπουν τις ελπίδες για σύντομη επιστροφή σε χαμηλότερα επιτόκια και προετοιμάζονται για αυστηρότερη νομισματική πολιτική.
Η κατάσταση επιβαρύνθηκε από τη χλιαρή ζήτηση σε δημοπρασία αμερικανικών 10ετών ομολόγων ύψους 42 δισ. δολαρίων.
Οι βασικοί διαπραγματευτές αναγκάστηκαν να απορροφήσουν το 10% της έκδοσης, το μεγαλύτερο ποσοστό από τον Μάιο.
Δεν πρόκειται για αποτυχία της δημοπρασίας. Είναι όμως μια ένδειξη ότι, ακόμη και για τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα, οι επενδυτές γίνονται πιο απαιτητικοί ως προς την απόδοση που ζητούν.
Fed: Από τις αυξήσεις των 25 μονάδων βάσης στο ενδεχόμενο των 50
Η επιμονή του πληθωρισμού έχει αλλάξει δραστικά και τη συζήτηση στο εσωτερικό της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ.
Ο διοικητής της Fed Κρίστοφερ Γουόλερ δήλωσε ότι, εφόσον οι πληθωριστικές πιέσεις αποδειχθούν ισχυρότερες από τις προβλέψεις, θα πρέπει να εξεταστεί αύξηση επιτοκίων κατά 50 μονάδες βάσης στη συνεδρίαση του Δεκεμβρίου.
Προειδοποίησε μάλιστα ότι μια αύξηση του επιτοκίου μόλις 25 μονάδων βάσης θα μπορούσε, υπό αυτές τις συνθήκες, να θέσει σε κίνδυνο την αξιοπιστία της κεντρικής τράπεζας.
Στο ίδιο μήκος κύματος κινήθηκαν και άλλοι αξιωματούχοι της Fed, με την πρόεδρο της Fed του Ντάλας, Λόρι Λόγκαν, να αφήνει ανοιχτό το ενδεχόμενο ταχύτερης σύσφιγξης της νομισματικής πολιτικής.
Η Goldman Sachs εκτιμά πλέον ότι, πέραν της αύξησης του Δεκεμβρίου, θα μπορούσε να ακολουθήσει νέα αύξηση κατά 25 μονάδες βάσης τον Μάρτιο του 2027.
Η Lindsay Rosner, επικεφαλής επενδύσεων σταθερού εισοδήματος πολλαπλών κατηγοριών της Goldman Sachs Asset Management, προειδοποιεί ότι η επιμονή του πληθωρισμού μπορεί να παρατείνει τον κύκλο αυξήσεων επιτοκίων μέσα στο 2027.
Αυτό σημαίνει ότι το κόστος χρήματος ενδέχεται να παραμείνει υψηλό για μεγαλύτερο διάστημα από εκείνο που προεξοφλούσαν μέχρι πρόσφατα οι αγορές.
REUTERS/Jonathan Ernst/File PhotoΟ πόλεμος στο Ιράν μπορεί να τελειώσει – Ο λογαριασμός όμως μένει
Το μεγάλο ερώτημα είναι κατά πόσον μια αποκλιμάκωση του πολέμου στο Ιράν θα μπορούσε να αντιστρέψει την άνοδο των αποδόσεων.
Οι πρόσφατες δηλώσεις του Ντόναλντ Τραμπ, που άφησε να εννοηθεί ότι ο πόλεμος θα μπορούσε να ολοκληρωθεί σχετικά σύντομα, συνέβαλαν στην υποχώρηση του πετρελαίου.
Το Brent διαμορφώθηκε την Τρίτη στα 91,49 δολάρια το βαρέλι, ενώ την Τετάρτη ανέκαμψε πάνω από τα 92 δολάρια. Η αποκλιμάκωση των ενεργειακών τιμών μπορεί ασφαλώς να περιορίσει μέρος των πληθωριστικών πιέσεων.
Ωστόσο, οι επιπτώσεις του πολέμου έχουν ήδη περάσει στην πραγματική οικονομία. Στην Ευρωζώνη, ο πληθωρισμός έφτασε στο 4%, για πρώτη φορά από το 2023.
Οι υψηλότερες τιμές ενέργειας έχουν επιβαρύνει επιχειρήσεις και νοικοκυριά, ενώ η αύξηση των αμυντικών δαπανών προσθέτει νέες πιέσεις στους κρατικούς προϋπολογισμούς.
Όπως επισημαίνει η LaRusse της BNY Investments, ακόμη και μια απότομη πτώση των τιμών πετρελαίου και φυσικού αερίου δεν αρκεί για να αντιμετωπιστεί το πρόβλημα που έχει πλέον αναδειχθεί: τα επίπεδα χρέους και ελλειμμάτων σε ορισμένες χώρες εμφανίζονται όλο και δυσκολότερα διαχειρίσιμα.
Με άλλα λόγια, ο πόλεμος λειτούργησε ως καταλύτης. Δεν δημιούργησε όμως από το μηδέν τις δημοσιονομικές αδυναμίες.
Η Ιταλία, η Ελλάδα και η νέα γεωγραφία του κινδύνου
Η μεταβολή της στάσης των επενδυτών δεν αφήνει ανεπηρέαστη την Ιταλία. Παρότι η χώρα έχει βελτιώσει σημαντικά τη δημοσιονομική της εικόνα τα τελευταία χρόνια, το πολύ υψηλό δημόσιο χρέος της εξακολουθεί να αποτελεί παράγοντα ευπάθειας.
Το ιταλικό έλλειμμα αναμένεται να διαμορφωθεί στο 2,9% του ΑΕΠ φέτος, πριν αυξηθεί στο 3,4% το 2027.
Οι αποδόσεις των ιταλικών ομολόγων έχουν επίσης αυξηθεί κατά τη διάρκεια του πολέμου, καθώς οι επενδυτές εξετάζουν τις επιπτώσεις που θα είχε μια παρατεταμένη περίοδος υψηλών επιτοκίων στη βιωσιμότητα του χρέους.
Για την Ελλάδα, η αναδιάταξη αυτή έχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον. Η χώρα που βρέθηκε στο επίκεντρο της κρίσης χρέους της προηγούμενης δεκαετίας δεν βρίσκεται σήμερα στην πρώτη γραμμή των ανησυχιών που περιγράφουν οι διεθνείς διαχειριστές κεφαλαίων.
Η βελτίωση της δημοσιονομικής εικόνας, η ανάκτηση της επενδυτικής βαθμίδας και η διαχείριση του δημόσιου χρέους έχουν αλλάξει τον τρόπο με τον οποίο αξιολογείται ο ελληνικός κίνδυνος.
Αυτό, ωστόσο, δεν σημαίνει ότι η Ελλάδα διαθέτει ανοσία απέναντι σε μια γενικευμένη άνοδο των ευρωπαϊκών αποδόσεων.
Στα τέλη Οκτωβρίου, όταν οι πιέσεις στα γαλλικά ομόλογα κορυφώθηκαν, το περιθώριο απόδοσης των ελληνικών τίτλων έναντι των γερμανικών είχε επίσης διευρυνθεί.
Η διαφορά είναι ότι η αγορά δεν αντιμετωπίζει πλέον αυτομάτως τις χώρες του ευρωπαϊκού Νότου ως τη βασική πηγή κινδύνου.
Πρόκειται για μια σημαντική αλλαγή στην αντίληψη των επενδυτών, αλλά και για υπενθύμιση ότι η δημοσιονομική αξιοπιστία πρέπει να διατηρείται διαρκώς.
Η ΕΚΤ και το ερώτημα της παρέμβασης
Η αύξηση του κόστους δανεισμού επαναφέρει στο προσκήνιο και τον ρόλο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας.
Οι επενδυτές εξετάζουν πότε και υπό ποιες προϋποθέσεις η ΕΚΤ θα μπορούσε να παρέμβει για να περιορίσει τις πιέσεις στις αγορές κρατικού χρέους.
Ένα πιθανό βήμα θα ήταν η διακοπή της ποσοτικής σύσφιγξης, δηλαδή της διαδικασίας περιορισμού του χαρτοφυλακίου ομολόγων που απέκτησε η κεντρική τράπεζα κατά τις προηγούμενες κρίσεις.
Προς το παρόν, ωστόσο, οι περισσότεροι διαχειριστές εκτιμούν ότι μια τέτοια παρέμβαση δεν είναι άμεση.
Ο Κλάας Κνοτ, ένας από τους βασικούς υποψηφίους για τη μελλοντική ηγεσία της ΕΚΤ, δήλωσε στους Financial Times ότι η κεντρική τράπεζα δεν θα διστάσει να δράσει εάν η Ευρωζώνη βρεθεί αντιμέτωπη με νέα κρίση χρέους.
Δεν απέκλεισε μάλιστα τη δημιουργία ενός νέου, ειδικά σχεδιασμένου εργαλείου για τη σταθεροποίηση των αγορών.
Η παρέμβαση, όμως, δεν είναι απλή υπόθεση. Η ΕΚΤ καλείται να ισορροπήσει ανάμεσα σε δύο αντικρουόμενες ανάγκες: από τη μία να αντιμετωπίσει τον πληθωρισμό και από την άλλη να αποτρέψει μια επικίνδυνη κατακερματισμένη αγορά ομολόγων, στην οποία ορισμένα κράτη θα δυσκολεύονται ολοένα περισσότερο να χρηματοδοτηθούν.
Επιπλέον, η κεντρική τράπεζα δεν μπορεί να υποκαταστήσει επ’ αόριστον τις δημοσιονομικές αποφάσεις των κυβερνήσεων.
Το μεγάλο παράδοξο
Μέσα σε αυτό το περιβάλλον, οι διεθνείς αγορές εμφανίζουν μια αξιοσημείωτη αντίφαση.
Οι μετοχές τεχνολογίας ανακάμπτουν, καθώς οι επενδυτές στρέφονται ξανά στις προοπτικές της τεχνητής νοημοσύνης, ενώ τα κρατικά ομόλογα δέχονται ισχυρές πιέσεις.
Η αισιοδοξία για τις επενδύσεις στην AI, τα αποτελέσματα εταιρειών όπως η CoreWeave και το ενδιαφέρον για την επικείμενη εισαγωγή της Anthropic στο χρηματιστήριο στηρίζουν το επενδυτικό κλίμα.
Όμως η άνοδος των αποδόσεων δημιουργεί ένα σοβαρό πρόβλημα για τις ίδιες τις τεχνολογικές αποτιμήσεις.
Όσο αυξάνονται τα επιτόκια, τόσο μειώνεται η σημερινή αξία των μελλοντικών κερδών πάνω στα οποία βασίζονται οι υψηλές αποτιμήσεις πολλών εταιρειών ανάπτυξης.
Παράλληλα, το ακριβότερο χρήμα αυξάνει το κόστος χρηματοδότησης των τεράστιων επενδύσεων που απαιτούνται για την κατασκευή κέντρων δεδομένων και υποδομών τεχνητής νοημοσύνης.
Ο Στίβεν Ντούλεϊ της Convera επισημαίνει στο Bloomberg ότι, παρά τον θόρυβο γύρω από τις αποτιμήσεις της AI, ο σημαντικότερος παράγοντας για τις αγορές παραμένει πλέον η πορεία των επιτοκίων.
Η άνοδος των αποδόσεων δεν περιορίζεται άλλωστε στις Ηνωμένες Πολιτείες. Τα κρατικά ομόλογα της Ιαπωνίας και της Αυστραλίας ακολούθησαν το αμερικανικό sell-off, καταγράφοντας σημαντική αύξηση του κόστους δανεισμού.
Η νομισματική σύσφιγξη αποκτά ξανά παγκόσμιες διαστάσεις.
Ο πραγματικός φόβος
Η σημερινή αναταραχή δεν αποτελεί επανάληψη της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους του 2010-2012.
Η Ευρωζώνη διαθέτει πλέον ισχυρότερους μηχανισμούς παρέμβασης, οι τράπεζες λειτουργούν υπό διαφορετικό εποπτικό πλαίσιο και οι δημοσιονομικές συνθήκες διαφέρουν σημαντικά από χώρα σε χώρα.
Ωστόσο, ορισμένα από τα βασικά χαρακτηριστικά εκείνης της περιόδου επανεμφανίζονται: απότομη άνοδος αποδόσεων, διεύρυνση των spreads, πολιτικά αδιέξοδα και αυξανόμενη αμφισβήτηση της βιωσιμότητας του χρέους.
Η ουσιαστική διαφορά είναι ότι το πρόβλημα δεν περιορίζεται πλέον στην ευρωπαϊκή περιφέρεια.
Η Γαλλία και το Βέλγιο βρίσκονται στο στόχαστρο, η Ιταλία παρακολουθείται στενά και οι Ηνωμένες Πολιτείες αντιμετωπίζουν μια αγορά ομολόγων που απαιτεί ολοένα υψηλότερες αποδόσεις.
Το 5% στο αμερικανικό 10ετές δεν αποτελεί απλώς ένα ψυχολογικό όριο. Είναι ένα σημείο αναφοράς που επηρεάζει το κόστος χρήματος σε ολόκληρο τον κόσμο.
Και όσο αυτό το κόστος παραμένει υψηλό, τόσο αυξάνεται η πίεση σε κυβερνήσεις, επιχειρήσεις και νοικοκυριά.
Το σημαντικότερο μήνυμα των αγορών είναι ότι η εποχή κατά την οποία οι κυβερνήσεις μπορούσαν να συσσωρεύουν χρέος με την πεποίθηση ότι θα το αναχρηματοδοτούν πάντοτε φθηνά έχει τελειώσει.
Ο πόλεμος στο Ιράν μπορεί να αποκλιμακωθεί. Το πετρέλαιο μπορεί να υποχωρήσει. Ο πληθωρισμός μπορεί σταδιακά να περιοριστεί. Αλλά τα χρέη θα παραμείνουν. Και οι «τιμωροί των ομολόγων» δείχνουν αποφασισμένοι να υπενθυμίζουν στις κυβερνήσεις ότι, αυτή τη φορά, η δημοσιονομική αξιοπιστία έχει τίμημα.
naftemporiki.gr
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου